汤臣倍健 300146 107.70 -2.31 (-2.10%)收入保持快增 销售费用维持高水平

　　2011年一季度，公司实现营业收入1.3亿元，同比增长52.58%；实现营业利润4826万元，同比增长25.11%；实现归属母公司净利润4095万元，同比增长25.32%；实现每股收益0.75元。

　　一季度收入同比增长较快，但增速低于去年全年收入增长水平；毛利率变化不大。公司在2010年增加了5700余家销售终端，相比2009年增长78%，我们认为有一部分销售终端目前还处在培育期阶段，没能够完全放量。预计年内部分终端将逐步走出培育期并有望并贡献更多业绩，且随着年内开拓更多的销售终端，收入增速有望回升。当期综合毛利率为63.78%，同比提升0.9个百分点，变化不大。

　　加大营销力度，销售费用同比大幅增长。2010年一季度公司产生销售费用967万元，7月份成功签约姚明作为形象代言人后，逐步加强了营销力度，大幅增加了品牌推广费的投入，下半年品牌推广费共投入了3411万元，占全年投入的86.38%。2011年一季度，公司延续了2010年的营销思路，加大营销力度，产生3162万元的销售费用，同比增长226.93%，环比增长2.51%，整体水平与2010年四季度差不多。为配合以姚明为核心的新的品牌形象的推广，不断提升公司的品牌力优势，公司已经为2011年制定了明确的年度推广方案，将延续2010年底的品牌推广计划及相关媒体推广安排，适度加大全年品牌推广费投入比例，预计2011年全年品牌推广费投入将保持均衡。

　　净利润增幅低于收入增幅。一季度公司净利润同比增长25.32%，增速显著低于收入增速，主要原因是当期销售费用增幅较大影响了当期净利润增长水平。我们认为，尽管公司今年在品牌推广费的投放水平整体上要明显高于去年，但是随着销售终端数量的增加以及品牌宣传效果逐渐得以体现，产品销量的增长将逐渐对冲销售费用增长所带来的不利影响，净利润增速有望逐步回升。

　　盈利预测：我们认为公司正处于快速发展阶段，随着公司营销渠道的不断拓展以及品牌战略的深入实施，公司作为膳食营养补充剂细分行业龙头的地位将得到持续的巩固。我们预计公司2011-2013年的EPS分别是2.85、4.04、5.96元，以截止2011年4月22日收盘价110.01元计算，对应的动态PE分别是39X、27X、18X，维持“增持”的投资评级。

　　风险提示：(1)食品安全风险；(2)原材料价格上升的风险。